[인사이트]오건영 팀장 에세이: 2021년 연간전망 4부

신한은행 오건영 팀장 에세이

2021년 연간전망 4부

힘찬 새해입니다. 새해 복 많이 받으시구요~ 오늘은 약속대로 연간 전망 4부를 이어가도록 하겠습니다. 성장과 금리의 큰 틀로 마켓을 보고 있는데요… 지난 3부까지는 성장에 초점을 맞추어서 말씀을 드렸었죠.

09년의 기억을 통해 정상화에 대한 기대가 워낙 크다는 말씀을 드렸구요… 작용과 반작용을 통해 정상화의 과정에서 필연적으로 따라오는 부양책의 축소를 언급했었더랍니다. 그리고 3부에서는 높은 저축률이 진정 소비로 이어질지에 대한 의구심을 표명하면서 시장이 기대하는 것보다 어쩌면 성장이 강하지 않을 수 있다는 결론을 전해드렸죠.

이제 금리 사이드… Fed의 통화 정책 사이드를 말씀드려보겠습니다.

실제 Fed의 통화 정책 쪽은요.. 제 에세이에서 너무 자주 다루어서 조금 지루하실 듯 합니다. 지난 6월 이후부터 Fed는 ‘금융 안정’, 즉 자산 버블에 신경을 쓰고 있는 모습입니다.

그렇지만 코로나 2차 팬데믹이 나타나면서 경기 부양 역시 고려를 해야하죠. 돈을 풀면서도 풀지 않는… 그런 엉거주춤한 스탠스를 취할 수 밖에 없는 겁니다. 그렇기에 시장이 기대하는 것보다는 못한.. 그런 통화 정책을 펴게 될 것이라고 했죠.

네… 이 뷰는 내년에도 유효하다고 봅니다. 어떤 경우에도 시장이 기대하는 것을 충족시켜주지 않고… 무언가 살짝 부족하게.. 그렇게 돈을 뿌려줄 듯 합니다. 그럼 어떤 정책을 사용하게 될까.. 라는 생각이 들 수 있는데요…

이 얘기를 이어가보죠.Fed는 두가지를 두려워한다고 했습니다. 첫째는 앞서 말씀드린 자산 버블에 대해 걱정을 하고 있구요… 두번째로는 달러의 급!격!한! 약세를 두려워한다고 했었죠. 지금처럼 모두가 달러가 약세로 갈 것 같다… 달러가 약세로 갈 것 같다… 라고 생각하고 있을 때 진짜 달러가 약세로 흐르는 모습을 보면 달러 가치의 급락이 현실화될 가능성이 있죠..

네.. 시장에서 달러 약세 쏠림이 나타날 수 있는 겁니다. 달러 약세가 부담스럽다면 당연히 달러 약세의 원인이 무엇인지를 생각해봐야할 텐데요… 모두가 이렇게 얘기합니다.미국의 금리가 너무 낮아서… 유로화 엔화 위안화 대비로 달러가 약세를 보이고 있다구요.. 음… 맞는 듯 한데… 이상한 게 하나 있습니다.

블룸버그 달러인덱스

중국 위안화의 경우.. 중국 10년 금리가 현재 3.2%가 넘죠. 미국 10년 금리가 0.93%수준입니다. 네.. 그럼 중국이 미국보다 금리가 훠얼 높은 것이라고 할 수 있습니다. 네.. 위안화 강세 인정… 요렇게 되어 버립니다.

그런데요… 이상하죠. 유로존… 특히 독일의 10년 금리는 –0.6%입니다. 일본 10년 국채 금리는 0.1%수준이죠. 미국 10년 금리가 0.92%인 것을 감안하면… 미국보다 유로존, 일본의 금리는 더 낮은 거 아닌가요? 그럼 달러보다 위안화가 강한 것은 이해가 되지만(중국 금리가 훨 높기에..) 유로화나 엔화가 달러보다 강한 것은 언뜻 좀 이상하죠. 무슨 비밀이 있는 것일까요?

첫째로 말씀드릴 수 있는 것은 기존과의 비교입니다. 지난 2018년 하반기를 보면… 미국 10년 금리가3.25%를 기록할 때 유럽 금리는 0%수준이었죠. 당시 금리차가 3.25%였는데.. 지금은 미국 10년이 0.9%수준… 독일 10년이 -0.6%니까요.. 이 둘의 금리차는 1.5% 정도입니다.

네.. 과거에 비해 금리차가 크게 줄어들었다는 점을 감안해야 할 겁니다. 그럼 과거 대비.. 유로화가 강세를 보이는 이유를 설명할 수 있겠죠… 금리차가 워낙 높을 때에는 달러가 강했지만.. 이제 그 금리차가 크게 줄었으니.. 달러가 당시보다 약해지는 것이다.. 라구요…

두번째로는 실질 금리라는 것을 생각해볼 수 있습니다. 방금 전까지 말씀드렸던 금리는 명목 금리라는 거죠. 명목 금리에서 물가 상승 기대를 차감한 것이 바로 실질 금리입니다. 그냥… 예금 금리가 3%입니다. 와~ 금리 높다.. 이게 아니죠.. 물가가 5%씩 오르고 있는 겁니다. 물가가1%씩 오를 때의 3% 예금 금리와 물가가 5% 오르고 있을 때 3% 예금 금리는 하늘과 땅 차이일 겁니다. 그럼 이 둘을 차감해야겠죠. 예금 금리 3%에서 물가 상승률 5%를 빼면… -2%… 이게 바로 실질 금리입니다.

실질 금리가 마이너스라는 것은 보유하면 보유할수록… 물가도 못따라가는 안좋은 돈이라는 의미가 될 겁니다. 그 돈의 매력이 낮아지는 거죠.이제 숫자를 넣어보죠. 미국의 10년 금리는 0.93%인데요… 미국의 기대인플레이션… 즉 물가가 올라갈 것이라는 기대감이 있는데요… 시장 참여자들이 물가가 어느 정도 올라갈 것으로 기대하는지를 나타내는 겁니다. 이게 현재 1.99%입니다.

네. 물가가 1.99%오를 것으로 기대하고 있는 겁니다. 그럼.. 실질 금리를 계산해보는 겁니다. 명목 금리인 0.93%에서1.99%라는 기대 물가상승률을 빼면… 아.. 이거 잠깐만요.. 생각보다 어렵네요.. 네.. -1.06%가 나옵니다. 맞나요? 😭

네.. 미국의 실질 금리는 현재 -1.06%라고 보시면 되는 거죠. 자.. 이걸 배경 지식으로 해서 이 기사를 읽어봅니다. 보시죠..

“연준의 채권 매입은 금리 상단을 제한했고, 저금리로 달러화의 매력도가 떨어졌다. 올해 초 2% 수준이던 10년 만기 미 국채 수익률은 현재 0.93% 정도다. 같은 만기의 일본과 독일 국채 수익률이 0.02%와 마이너스(-) 0.58% 수준이지만, 영국 리서치기관인 캐피털 이코노믹스는 인플레이션을 반영한 미국의 실질금리가 더 낮다는 데 주목했다. 미국의11월 근원 소비자물가는 작년 같은 달보다 1.6% 상승한 반면, 일본과 유로존은 디플레이션을 겪고 있다.”(연합인포맥스)

네.. 보시면 일본이나 독일의 명목 금리는 미국보다 더 낮지만 이 두 국가의 기대인플레이션은 여전히 마이너스 레벨이죠. 그럼 독일이 -0.6%금리이지만.. 기대인플레이션이 미국과는 달리 마이너스이기에… 실질 금리는 미국보다 높은 수준을 나타내는 겁니다. 일본 역시 비슷한 상황이구요… 그럼 실질 금리로 비교를 했을 때 미국보다 일본이나 독일이 더 높기 때문에… 달러보다 유로나 엔이 강세를 보인다.. 이런 해석이 가능해질 수 있겠죠.

5년물 물가연동채[TIPS] 수익률: 실질금리

갑작스레 화두를 실질 금리로 가져와버렸는데요… 시장에서는 미국의 실질 금리가 더 낮아질 것으로 생각하고 있습니다. 미국의 명목 금리는.. Fed가 돈을 겁나 풀어서 오르지 못하도록… 혹은.. 더 낮아지도록 유도한다고 생각하고 있죠.

그럼 명목금리는 현재의 +0.93%보다 낮아질 겁니다. 그리고 기대인플레이션은… 물가가 올라간다… 라는 기대감이 워낙 커지고 있기 때문에 현재의 +1.99%에서 더 올라간다고 보고 있죠. 그럼 미국의 실질 금리는?? 현재는 -1.06%를 기록하고 있지만.. 미래에는 더 낮아질 것으로 시장은 기대하고 있다.. 이렇게 해석하면 될 겁니다. 실질 금리가 더 낮아진다면 달러 가치는 어떻게 될까요? 네.. 더 낮아질 수 있겠죠.

그리고 실질 금리가 더 낮은 영역으로 들어가게 되면 달러 현금 보유보다는 무언가 자산을 사는 것이 훨씬 더 큰 매력을 줄 겁니다. 그럼 자산 가격은 현재보다 더 올라갈 수 있다.. 이런 기대를 하는 것도 무리가 아닐 겁니다.네.. 여기까지 정리합니다.

1,2,3부에서는 성장을 봤는데요.. 4부에서는 금리를 보고 있죠. 그냥 금리가 아니라 실질 금리로 담론을 가져왔습니다. 실질 금리가 더 낮아진다는 기대가 강하기에… 달러는 더 약세를 보일 것이고… 자산 가격은 더 오를 것 같다… 라고 시장은 보고 있는 거죠..

자.. 여기서 앞서 말씀드렸던 Fed의 걱정 두가지를 가져와봅니다. Fed는 급!격!한! 달러의 약세를 두려워하고 있고.. 자산 가격의 버블에 대한 경계심을 갖고 있다고 했었죠. 실질 금리 하락을 통해 시장이 얻어내려고 하는 달러 약세와 자산 가격 상승이라는 것… 이는 Fed의 걱정과 딱 만나있다는 느낌을 받으실 겁니다.

이걸 토대로 본다면 Fed는 실질 금리의 하락을 제어해서.. 추가적인 자산 가격의 상승과 달러의 약세 심리 확산을 막아야 하는 겁니다..그럼 다음 이런 질문이 나오겠죠. Fed가 실질 금리를 조절할 수 있겠는가…

실질 금리는 명목 금리에서 기대 인플레이션을 차감한 것이라 했습니다. 앞서 말씀드릴 때… 시장은 Fed가 명목 금리의 상승을 막아줄 것이기에.. 그리고 백신으로 인해 경기가 정상화되어서 소비가 폭발하면 물가가 더 뛰어오를 것이기에… 실질 금리는 더 낮아질 것으로 본다… 라고 했습니다.

자.. Fed가 개입할 수 있는 여지가… 아니아니… Fed가 콘트롤할 수 있는 영역이 있나요? 네.. 보이죠.. 바로 명목 금리입니다. 예전에는Fed가 초단기 금리인 기준 금리만을 조절했다면.. 현재는 10년 국채 금리 역시 양적완화라는 프로그램을 통해서 일정 수준 영향을 미치고 있죠.

국채 금리가 오르려고 하면 국채를 마구 사들여서 국채 금리를 밀어내리는… 정책을 쓰고 있습니다. 시장은 우리의 새가슴 Fed는 국채를 무한정 사들여서… 국채 금리… (여기서는 명목 금리죠)를 더 낮출 것으로 기대하고 있죠… 그리고 물가는 현재의 기대 인플레이션 레벨보다 더 오를 것으로 기대하고 있는 겁니다.

‘기대’라는 단어가 너무 많이 나온다는 느낌… 지울 수 없으시죠? 저는 Fed가 시장이 기대하는 것보다는 실망스러운 돈 풀기를 할 것으로 그렇게 생각합니다. 추가 재정 부양책의 영향 등으로 인해 올해 미국 10년 국채 발행은 상당 규모 늘어나게 된다고 합니다(거의 10년 국채 기준 2조 달러에 육박할 것이라 하죠).

국채 발행이 늘어난다는 것은.. 국가가 더 많은 돈을 빌리려고 한다는 것이구요.. 이는 시중의 자금을 빨아들이면서.. 시중의 자금 공급을 줄이면서… 자금의 값인… “금리”를 밀어올리게 되겠죠… Fed는 이 때 돈을 찍어서 국채를 사들이면서 이렇게 올라가는 시중 명목 금리를 찍어 눌러줘야 할 겁니다.자… Fed가 양적완화라는 수단을 통해.. 명목 금리를 콘트롤 할 수 있다면… Fed는 명목 금리를 더 낮추려고 할까요?

명목 금리를 마구 낮추면… 그만큼 실질 금리의 하락이 나타나면서… 자산 가격 급등과 달러 초약세라는 Fed의 우려가 현실화될 수 있는데요.. 네.. 저는 Fed가 명목 금리를 시장이 기대하는 것처럼 낮추지 않을 것으로 생각합니다. 실질 금리가 더 낮아지기 위해서는 명목 금리의 하락과… 물가 상승 기대가 높아지는 것이 필수입니다.

성장에 대한 기대가 만땅인 만큼 물가 상승 기대치는 더 높아질 수 있겠죠. 재미있는 것은… 물가 상승 기대치가 높아지는 만큼 Fed가 명목 금리의 상승을 용인해버린다면… 실질 금리는 현재 수준에서 더 낮아지지 않을 수 있답니다.지난 해 8월을 보시면요… 당시 미국의 물가 상승 기대치는 1.8%였죠. 지금은 당시보다 높아진 1.99%가 되었답니다.

와.. 물가 기대치가 높아졌으니.. 실질 금리는 더 낮아졌구나.. 라고 생각하시면 오산입니다. 현재 10년 금리(명목 금리)는 0.93%인데 반해… 지난 해 8월 말 10년 명목 금리는 0.72%였죠. 지난 해 8월 말로 돌아가서 생각합니다. 10년 금리가 0.72%이구요… 물가 상승 기대치는 1.8%였습니다. 그럼 이 둘을 빼면 당시 실질 금리는 -1.08%죠. 네.. 현재의 실질 금리인-1.06%과 비교하면 더 낮은 수준이었죠.

계산이 복잡해서 헷갈리실 수 있겠지만.. 이런 생각하시면 됩니다. 물가 상승 기대치가 0.19%만큼 올랐죠. 그럼 그만큼 실질 금리는 낮아지게 되는 건데요… 10년 국채 금리가 0.72%에서0.93%로… 0.21%만큼 올라버린 겁니다. 네.. 물가 상승 기대는 높아졌는데.. 명목 금리가 그보다 더 높이 올랐으니.. 실질 금리가 지난 해 8월 말 수준인 -1.08%보다 살짝 높은 -1.06% 수준을 보이고 있는 거죠. (와.. 이게 참.. 칠판으로 쓰면서 말씀드리면 진짜 쉬운 계산인데.. 글로 쓰려니 저도 헷갈립니다. 😭)

실질금리 vs 인플레이션 기대치 vs 국채금리

네.. 백신이 나와서 성장에 대한 기대가.. 물가 상승에 대한 기대가 만땅으로 찼음에도 불구하고… 실질 금리는 지난 해 8월 말 대비 낮아지지 않았죠. 네.. 10년 국채 금리, 즉 명목 금리가 올라버렸기 때문입니다. 그리고 그 명목 금리는 현재Fed가 상당 수준 통제하고 있죠.

저는 향후 물가 상승 기대가 오르는 만큼… Fed는 사알짝 사알짝 10년 국채 금리의 상승을 용인하게 되리라 생각합니다. 지난 해 3월 코로나 팬데믹의 한 복판에서는 무제한 양적완화를 통해 시중 금리를 어떻게든 찍어 눌러 실질 금리 하락을 유도하려고 했다면… 이제는 Fed가 시장이 기대하는 만큼의 실질 금리 하락에 동조하지 않을 것이라고 봅니다.

그리고 Fed가 실질 금리에서 영향을 미칠 수 있는 파트.. 즉, 명목 금리인 10년 국채 금리의 상승을 마일드한 수준으로… 실질 금리의 하락이 강하게 나타나지 않는 수준으로 조절을 할 것으로.. 그렇게 생각합니다.

이렇게 실질 금리의 추가 하락을 제어하게 되면… 자산 버블과 달러 약세라는 Fed의 우려감을 덜어낼 수 있게 되겠죠.네.. 4부는요… 대단한 계산도 아닌데… 글로 쓰다보니… 그리고 실질 금리라는… 명목 금리에 익숙한 우리에게 물가 상승 기대라는 쿠션을 한 번 더 먹인 개념을 생각해야 하다보니.. 마니 복잡하게 느껴지셨을 듯 합니다.

그냥 간단합니다. 시장은 Fed가 명목 금리는 더 잡아내리고… 물가 상승 기대는 계속해서 커져갈 것으로 기대하고 있습니다. 그런데요… 물가 상승 기대가 커져가는 만큼.. Fed가 명목 금리의 상승을 용인한다면… 실제 자산 가격과 달러 가치에 영향을 주는 실질 금리의 하락을 제어해줄 수 있겠죠.

Fed는 경기에 부담을 주는 명목 금리의 급등을 의도하지는 않을 겁니다. 그렇다고 자산 버블과 달러 약세라는 부작용을 만들어내는 명목 금리의 하락에도 동조하지 않겠죠. Fed는 물가 상승 기대를 볼 듯 합니다.

물가 상승 기대가 커지면.. 그만큼 국채 금리의 상승을 용인해주는… 반대로 물가 상승 기대가 낮아지면… 그만큼 국채 금리를 찍어 누르는… 그런 방향으로 통화 정책을 가져가게 될 것으로 그렇게 생각합니다.

지난 해 8월 대비 물가 상승 기대가 커졌지만… 국채 금리 역시 따라올라와서 실질 금리의 상승을 만들어낸 지금과 같은… 그런 움직임이 될 것으로 그렇게 봅니다.실질 금리의 뚜렷한 하락이 나타나지 않는다면 자산 시장에는 어떤 영향을 주게 될까요?

물론 실질 금리만이 자산 가격을 들어올리는 요인은 아닐 겁니다. 그렇지만 기대만큼의 실질 금리 하락이 나와주지 않는다면 이는 자산 시장에는 일정 수준 충격 요인이 될 수 있겠죠.네.. 성장이 강해질 것이라는 기대… 그리고 돈을 더 뿌려서 금리는.. 아니아니.. 실질 금리는 더 낮아질 것이라는 기대… 이 두 가지 기대가 다소 과한 것 아닌가.. 하는 의구심을 연간 전망을 통해서 말씀드리고 있습니다. 주말에는요… 연간 전망 5부… 국제 공조에 대한 말씀을 드리면서 전망을 마무리하도록 하겠습니다. 새해 복 많이 받으세요^^*

본 Article은 신한은행 수석연구원이신 오건영님의 허락하에 게재합니다.

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