[인사이트]오건영 팀장 에세이 08/10/2020: 달러 약세와 이머징

신한은행 오건영 팀장 에세이

진짜 하늘이 뚫렸다는 말이 맞는 것 같습니다. 아침에 잠시 밖을 나갔는데 집 앞 공원의 개울 개울물이 넘쳐서 공원 산책로를 삼켜버렸더군요… T.T 다음 주에도 1주일 내내 비가 온다고 하는데… 비 피해가 없었으면 하는 바램입니다..

달러약세와 이머징의 경기부양

네.. 지난 1개월 정도 에세이에서 빠짐없이 전해드렸던 얘기가 바로 ‘달러 약세’였죠. 그리고 그 달러 약세에 힘입어 미국 나스닥과 금 가격이 사상 최고치를 연일 경신하는 모습이 나타나고 있습니다. 진짜 나스닥은 대단합니다. 달러가 강세이건 약세이건 아랑곳하지 않고 오르죠. 달러가 강할 때에는 달러 강세를 이끈 주요 요인이.. 미국의 기술 혁명이기에.. 그 수혜주로 나스닥이 부각이 되구요.. 달러가 약할 때에는 달러 약세의 수혜주로 글로벌 수익이 많이 나는 기업… 글로벌 네트워크가 강해야.. 달러 약세에도 불구.. 다른 나라 통화 강세의 수혜를 받으니.. 여기서도 수익을 내줍니다. 그리고 이 두가지를 모두 포괄하는 논리도 존재하죠. 차별적인 성장.. 성장이 이렇게 귀한데… 그리고 코로나 국면처럼 어려운 상황에서도 살아남을 수 있는 기업에 더 높은 밸류가 쏠릴 수 밖에 없다는 논리.. 이 논리가 연일 나스닥을 사상 최고치로 밀어올리는 듯한 느낌입니다.

2018년 8월인가요.. 당시 미국 금리 인상으로 인해 이머징 시장이 초토화되고 있었죠. 그럼에도 불구하고 선진국 금융 시장은 여전히 뜨거웠었답니다. 특히 나스닥은 이 때에도 연일 사상 최고치를 경신하고 있었죠. FANNG을 중심으로 강한 모습이었는데요.. 당시의 논리는 이거였답니다. 미국 금리 인상을 견뎌낼 수 있는 기업들… 그게 바로 플랫폼 기업인 FANNG이다라는 얘기였었죠. 당시에도 이 논리에 반박을 하기가 참 어려웠던 기억이 납니다. 그렇지만 파월 의장이 추가 금리 인상을 시사한 18년 10월 4일 이후… 이들 기술주들이 다른 주식들보다 강한 하락세를 보였던 바 있죠.. 실제 18년 12월 주식 시장을 보시면 나스닥은 힘겨워하는데 코스피 지수는 1900포인트에서 옆으로 기던 그림이 나왔었답니다. 네… 무엇이든 영원한 것은 없다고 생각합니다. 지금의 나스닥 중심의 랠리가 어느 정도 이어질지는 잘 모르겠지만 너무 한쪽으로만 자금을 몰아가는 것은… 다소 위험하지 않나.. 그런 생각을 지울 수 없네요… 2018년 4분기와의 비교는 다음 번에 한 번 자세히 다루어보도록 하겠습니다.

오늘은 이 때 얘기보다는 달러 약세에 대한 말씀을 드려볼까 합니다. 올해 3~4월에 달러 강세가 제대로 한 번 나왔었구요… 예전에 달러를 마스크에 비유해서 말씀드렸던 적이 있는데요… 코로나 시대 필수품.. 마스크처럼.. 달러 역시 비슷했다고… 다들 줄서서 마스크를 사려 했었던 것처럼 금융 시장에서도 어떻게든 달러를 구하려 했다.. 뭐 이런 얘기였었죠. 그러나 이후 흐름은 크게 바뀌었죠. 5월이 되면서 달러 약세 기조가 매우 강해졌었답니다. 달러 약세와 함께… 이머징 통화는 초강세 분위기를 나타냈었죠. 이머징 통화가 강세를 보이기에.. 이머징으로 달러가 쏠려 들어가기에.. 이머징 국가들은 경기 부양에 불을 땡길 수가 있었답니다…

크음.. 조금 부연 설명을 드리고 가죠. 전세계적인 달러 부족 현상이 나타나게 되면요… 이머징 국가들은 경기 부양을 하기가 참 어려워집니다. 경기 부양을 위해서는 재정 적자를 늘리거나.. 혹은 통화 정책을 가동하면서 추가로 자국 통화.. 즉 브라질 헤알화, 터키 리라화 등의 공급을 늘리는 정책을 써야하죠… 문제는 달러가 부족한데…. 터키가 리라화 공급을 늘리게 되면… 달러 대비 리라화 가치가 폭락하게 되겠죠… 터키에 투자하러 들어온 외국인 투자자들은 그야말로 깜놀하게 됩니다. 현재 달러를 팔고 리라화를 사서.. 터키에 투자하고 있는데… 결국엔 리라화 자산을 팔고 달러를 사서 본국으로 돌아갈 사람들이… 리라화 가치가 빠르게 무너져버릴 것 같다.. 라는 느낌을 받게 되는 겁니다. 그럼… 식겁해서.. 당장 리라화 자산을 fire sale하고… 그렇게 받은 리라화를 팔고 달러를 사서 튀어나가게 되겠죠… 외국인 투자자들이 가지고 들어왔던 유동성 자금이 빠른 속도로 빠져나갑니다. 그럼 경기도 안좋은데 유동성 자금이 빠져나가면서 터키 경제는 수렁으로 빠져들게 되는 거죠…

반면.. 달러가 차고 넘칩니다. 달러 구하기가 쉽죠. 그럼 터키 입장에서는 마음 놓고 리라화 공급을 늘려도 됩니다. 금리를 낮추고… 리라화를 늘려도 아무런 문제가 되지 않죠. 그래서 이머징 시장으로 달러 유동성이 차고 넘쳐서 흘러들어갔던 지난 5월.. 이머징 국가들은 경쟁적으로 금리를 인하하면서 경기 부양의 불을 땡기게 되었던 겁니다. 달러 강세 때문에… 선진국들과는 달리 어떤 부양책도 쓸 수 없을 것이라는 시장의 인식이.. 이렇게 달러가 차고 넘쳐서 흘러들어가자 화악 바뀌게 되죠. 경기 부양도 못하고 코로나 국면에서 앉아서 죽을 수 밖에 없다는 비관론에 빠져있던 이머징 국가에 활기가 넘치기 시작합니다. 그럼 이머징 국가 주식 시장은 사실 상의 death를 반영했다가 큰 폭으로 반등하게 되죠. 이게 지난 5월의 달러 약세 스토리였다고 보시면 됩니다.

무너지는 터키 리라화

그럼 지금도 달러 약세라는 말이 금융 시장에서 계속해서 흘러나오고 있는데요… 이머징 국가들의 상황도 마찬가지로 좋아야 하는 것 아닐까요? 그런데요.. 이번에는 조금 다른 것 같습니다. 최근 터키 리라화 가치는 코로나 사태 중심에서 거의 극단의 코너까지 몰렸던 당시보다 더 크게 하락해있습니다. 1달러에 7.3리라까지 환율이 뛰어버린 거죠. 기사 인용합니다.

“터키 리라, 다시 사상 최저… 환율 방어 노력 물거품”(파이낸셜뉴스, 20. 8. 7)
“터키 리라 사상 최저치…전문가들 ‘금리 인상 필요할 것’”(연합인포맥스, 20. 8. 7)

리라화 가치가 폭락하게 되면… 앞서 말씀드렸던 것처럼 외국인 투자자들이 리라화 가치 급락에 대한 두려움으로 빠르게 이탈하게 되겠죠.. 이를 막기 위해서.. 터키 당국에서는 리라화 가치는 그렇게 빠르게 무너지지 않는다는 확신을 심어줘야할 겁니다. 그럼… 리라화 가치 방어에 나서야 하는데요.. 터키가 보유하고 있는 달러 외환보유고를 가져와서… 외환보유고에서 달러를 빼와서.. 외환 시장에다 마구 파는 거죠.. 달러를 팔고.. 그 대가로 리리화를 사들이게 되면… 달러를 파니까 달러는 약세… 리라화를 사니까 리라화는 강세를 보이면서… 리라화 가치 폭락이라는 상황을 일정 수준 제어할 수 있습니다. 그런데요… 저 위의 기사에서 보시는 것처럼… 환율 방어 노력 물거품이라고 나오죠? 네… 터키가 보유하고 있는 달러 외환보유고는 한계가 있겠죠… 터키가 달러를 찍는 것도 아닐진데.. 터키 보유 달러도 앵꼬가 날 수 있습니다. 그럼… 환율 방어를 더 할 수 없게 되고… 기가 막히게 눈치 빠른 투자자들은.. 아~ 터키 당국도 방어가 안되는구나~ 라는 점을 깨닫고 리라화를 마구 판 다음에 터키에서 도망을 치게 됩니다. 그게 지금의 상황이죠..

균열을 보이는 이머징 통화

그럼 마구 나가는 것을 막기 위해 터키가 할 수 있는 솔루션은 딱 하나입니다. 네.. 금리를 크게 인상해주는 거죠. 이자를 더 드릴 테니.. 제발 나가지 마세요.. 라구요… 문제는 금리가 높아지면… 지금 가뜩이나 어려운 터키 경제는… 회복하기 참 어려운 상황에 빠져버린다는 겁니다.. 에세이 앞면에서 달러가 넘칠 때.. 터키가 자신있게 금리를 인하하면서 경기 개선에 나설 수 있었다.. 라는 말씀을 드렸는데요… 지금은 그와는 완전 반대 상황으로 치닫고 있는 거죠. 비단 터키만 이런 것이 아닙니다. 이미 지난 7월 말 남아프리카 공화국은 IMF에서 달러 구제금융을 받았죠.. 기사 인용합니다.

“남아공, 코로나 발 금융 위기 오나.. IMF 43억불 긴급 지원”(서울경제, 20. 7. 28)

네.. 보통 IMF의 구제금융을 받으면… 남아공으로 긴급 달러 대출이 들어오면서… 시중에 달러 공급이 늘면서 달러가 약세를 보이고.. 남아공 란드화 가치는 반대로 강해지곤 하는데요… 이 날 이후로도 여전히 남아공 란드화는 방향을 잡지못하고 헤매고 있네요… 무엇을 말하는 걸까요? 네… 남아공도 금리 인상을 해야하구요… 하나 더.. 추가 구제 금융 가능성을 열어두어야 한다는 의미가 될 겁니다.

지난 7월 말 이후 빠른 속도로 통화 가치가 하락한 국가 중 하나로 브라질을 꼽을 수 있습니다. 엥? 브라질 주식 시장이 많이 오른다는 얘기를 들었는데??? 라는 생각을 하시는 분들 계실 겁니다. 브라질 관련 기사를 인용해보죠.

“미국 펀드 2배 수익 낸 브라질 펀드, 3개월 수익률이 ‘30%’”(조선비즈, 20. 8. 2)

지난 5월 달러 약세 국면에서 보다 강한 금리 인하 행보를 보였던 것이 바로 브라질입니다. 달러가 차고 넘치기에 브라질이 금리 인하를 해도… 큰 문제가 없었죠. 브라질의 금리 인하로 브라질의 성장이 좋아질 것이라는 기대감에 해외 투자 자금도 몰려들게 되는데요… 이렇게 되면 브라질로 해외 투자 달러 자금이 몰리면서… 달러를 팔고 헤알화를 사서 투자에 나서게 되니.. 헤알화 가치가 강세를 보이게 됩니다. 그리고 이 돈으로 브라질 주식을 사들이게 되면… 헤알화 강세에.. 브라질 주식 강세를 맛보게 되니… 환차익도 먹고 브라질 주가 차익도 먹는… 그런 양방향 행복을 만끽할 수 있죠. 그런데요… 과유불급이라고 하나요.. 이런 국면에서 너무 금리를 많이 낮추게 되면… 이것도 문제가 됩니다. 기사 인용합니다.

“브라질 중앙은행이 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19)이 경제에 미치는 충격파를 감안해 기준금리를 2%로 낮췄다. 1996년 기준금리가 도입된 이래 사상 최저 수준이다.

브라질 중앙은행은 5일(현지 시각) 열린 통화정책위원회(Copom) 정례회의에서 기준금리를 2.25%에서 2%로 0.25%포인트 내린다고 밝혔다. 브라질 기준 금리는 지난해 7월 말부터 이번 회의까지 9번 연속으로 낮아졌다.

신흥국 시장을 대표하는 전통적 고(高)금리 국가였던 브라질은 한때 기준금리가 14.25%까지 올라갔지만, 경제가 심각하게 흔들리기 시작한 2016년 통화 완화 정책을 시작한 이후 꾸준히 하락하고 있다.(중략)

이 때문에 일각에서는 “브라질 통화인 헤알이 미국 달러에 대해 약세(화폐 가치 하락)를 보이는 가운데, 계속 금리를 낮추면 자금 유출을 초래할 수 있다”고 경고하고 있다.(중략)” (조선비즈, 20. 8 .6)

네.. 조금 길더라도 다시 한 번 꼼꼼히 읽어보시죠. 브라질은 지난 해 7월부터 3일 전인 지난 8월 6일까지 9차례 기준 금리를 인하했다라고 나옵니다. 지난 5월 이후에도 금리 인하 행보를 이어갔었죠.. 달러가 차고 넘치는 국면에서는 상관이 없지만.. 기대만큼 차고 넘치지 않는다면 얘기가 달라질 수 있습니다. 그런데도 불구하고 차고 넘치는 달러를 계속해서 기대하면서 금리를 마구 인하하게 되면… 네… 외국인 투자자들의 이탈이 현실화될 수 있죠.. 최근 헤알화 환율이 지난 5월 달러 당 4헤알 후반대까지 하락했다가.. 지금은 다시 달러 당 5.4헤알을 넘는 수준으로 되돌려졌답니다. 지난 5월… 헤알화가 강할 때는 1달러를 살 때 4.9헤알이 있으면 살 수 있었지만.. 이제는 5.4헤알이 있어야 산다는 얘기죠.. 네.. 헤알이 약해졌다.. 이런 얘기라고 보시면 되겠습니다.

연준의 유동성 공급 둔화와 약한고리

네.. 달러 대비 이머징 통화가 빠른 약세를 보이고 있다… 라는 얘기를 조금 장황하게 말씀드려봤습니다. 어떠신가요? 지금 많은 사람들은 달러가 약세를 보인다… 라는 얘기를 하고 있지만.. 적어도 이머징 국가들에 대해서는… 전혀 맞지 않는 얘기로 보입니다. 이런 현상을 어떻게 해석해야할까요…

네.. Fed가 지난 3~4월 달러를 뿌렸던 속도로 계속해서 돈을 공급하고 있다면 지난 5월과 같이.. 선진, 이머징 가릴 것 없이 전방위적인 달러 약세가 현실화될 수 있습니다. 그런데요.. 지금 Fed는 그 정도 속도로 돈을 뿌리지 않고 있죠. 양적완화의 규모도 당시와 비교하면 그리 크지 않을 뿐 아니라.. 레포 시장에서의 자금 공급, 통화 스왑 라인 등은 거의 클로즈를 한 상황입니다. 그래서 7.2조 달러까지 늘렸던 Fed의 대차대조표가 현재는 7조 달러 밑으로 내려가 있는 상황이죠… 추가로 달러를 마구 공급할 것이라는 기대…. 이게 조금은 약해졌다고 생각합니다.

그럼 경기 부양 공백으로 인한 전방위적인 균열이 나타날까.. 그게 아니죠.. 계속 겁나 많은 돈을 뿌릴 때에는 모두가 해피 해피 하다가… 돈을 조금씩 줄이면 어떤 일이 벌어지게 될까요… 어딘가.. 가장 약한 고리가 스트레스를 받게 되지 않을까요? 예전에는 약한 고리가… 이머징 국가들 뿐 아니라.. 미국의 정크 채권 시장도 여기에 해당되곤 했습니다. 그런데… Fed의 프로그램 중에 회사채를 사주는 프로그램이 있죠.. 아니아니.. 다시… Fed의 프로그램 중에 미!국! 회사채를 사주는 프로그램이 있죠… 미국의 정크 채권 시장은 이 프로그램을 믿고 안심하고 있는 듯 합니다. 그러나… Fed가 조금씩 유동성 지원을 줄이게 될 때… 사각 지대에 있는 약한 고리들은… 스트레스를 받게 되지 않을까요?

전세계적으로 성장이 귀합니다. 그런 상황에서 지난 5월에는 이머징의 성장도 나와줄 것이라는 기대가 커졌던 것과는 달리 이머징의 성장이 주저앉게 되면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 다 죽고 선진국만 잘 풀릴 것이라는 생각에 찬물을 끼얹었던 사례가 지난 2016년 1월의 조정, 2018년 4분기의 조정이었답니다. 전세계적인 축소 균형은 근본적으로 시장에 충격을 주곤 하죠.

음… 그럼 이머징 안좋으면 3~4월 처럼 달러 살포하면 되쟎아. 뭐가 문제임…. 문제는요.. 현재 미국이 돈을 더 뿌리게 되면 달러의 기축 통화 패권이 흔들릴 수 있다는데 있습니다. 지난 에세이에서 달러를 되는데도 일부러 안뿌리는거냐… 아니면 못뿌리는 거냐.. 라는 말씀을 드릴 때.. 못뿌리는 면도 있는 듯 하다고 했었죠… 이머징 통화 대비로는 달러가 귀하지만 유럽, 일본, 중국 등에 비하면 현재 달러는 약세입니다. 여기서 밑빠진 독처럼 달러를 더 뿌리면… 이들 통화 대비 달러의 약세가 빨라지면서.. 사람들은 유로화나 위안화를 선호하게 될 수 있죠… 달러화가 아니라… (물론 달러 패권이 사라진다는 의미는 전혀 아닙니다. 일시적으로 달러가 위협을 받을 수 있다는 의미죠…)

그래서… 현재 공화당도 민주당이 말하는 것처럼 과감한 경기 부양에 신중한 면도 있는 듯 하구요… Fed역시 마이너스 금리 도입에는 엄격하게 선을 긋고 있다라고… 보고 있습니다. 그럼 달러가 전세계적으로 차고 넘치는… 그리고 락다운이 풀릴 것이라는 기대로 선진국의 성장이 본격화되고… 달러가 넘치기에 이머징이 경기 부양을 강하게 하면서 이머징의 성장도 본격화되는… 지난 5월의 그림을 다시 생각할 수 있을까요?

5월의 달러 약세는… 미국의 유동성 공급과 함께 전세계의 고른 성장이 나올 것이라는 기대가 함께 만들어낸 달러 약세입니다. 그러나 지금의 달러 약세는… 빠르게 식는 미국의 성장 엔진에 대한 두려움… 거기에 그나마.. 좋아질 수 있다는 유럽과 중국의 성장 기대가 만드는 달러 약세입니다. 성장이 없으니.. 귀한 성장이 나오는 나스닥 성장주로…. 돈이 몰리고.. 미국의 성장이 위축되었을 때… 눈을 뜨는 금으로 돈이 몰리고… 지금은 그런 그림이겠죠… 현 달러 약세 국면을 이머징을 중심으로 해석해보았습니다. 하늘이 뚫린 듯 합니다. 아무쪼록 수해 조심하시구요… 주중 에세이로 다시 인사드리겠습니다. 감사합니다.

본 Article은 신한은행 수석연구원이신 오건영님의 허락하에 게재합니다.

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