[인사이트]오건영 팀장 에세이: 연준의 딜레마와 재정부양책

신한은행 오건영 팀장 에세이

의미를 주지못한 연준의 ‘강력한’ 정책

일요일 날씨 정말 좋네요. 오전에 1시간 정도 산책을 했는데 공기가 청명하다… 라는 느낌을 제대로 받았습니다. 덥지 않고 살짝 상쾌한 그 기분.. 이런 날은 천천히 산책을 하면서 여유를 가져보시는 것도 좋을 듯 합니다.

지난 주 목요일날 FOMC 결과가 나왔고 신과 함께에 출연해서 그 의미에 대해서 말씀을 드렸었죠… 방송에서 미처 다 말씀을 드리지 못했던 부분이 있었던지라… 약속드렸던 것처럼 주말 에세이에서 이어가도록 하겠습니다. 그런데.. 막상 쓰고 보니.. 진짜 스압이네요… 😭

목도리 도마뱀을 혹시 아시나요? 상대를 만나면 목도리를 확 들어올려서 겁을 주곤 하죠… 그런데.. 실은 개털인.. 😭 이런 게 대표적인 bluffing이라고 할 수 있을 겁니다. 미국에서 유학할 때 교수님 한 분이 그런 얘기를 하셨죠. 대화 중에 “really”라는 단어를 많이 쓰는 사람과 비즈니스할 때는 주의하라는 얘기를요… 무언가 거짓이 있기에.. 역설적으로 그런 대사를 남발하는 것이라는 얘기였던 것 같습니다. 이 얘기는 우리 말 대화 할 때에도 통하죠.. “솔직히” 혹은 “정말로” 라는 말을 많이 쓰는 사람들을 경계해야 한다… 뭐 이런 의미 아닐까 합니다.

Fed 얘기 기대하고 있었는데.. 갑자기 무슨 목도리 도마뱀 같은 소리냐.. 라는 생각이 팍 드실 듯 한데요… 기사 한 번 보시죠..“파월, 기자 회견서 ‘powerful’ 단어만 10차례 언급”(연합인포맥스, 20. 9. 18)파월 의장은 FOMC 종료 이후 가졌던 기자 회견에서… 이번 평균 물가 목표제로의 전환이 정말 강력하다~라는 얘기를 수없이 반복했답니다.

원래 이런 얘기를 잘 안하는데… 얼마나 두드러지게 Powerful이라는 단어를 많이 썼으면 언론에서 이런 보도를 할지.. 느낌이 오실 듯 하네요.. 그리고 Fed의 추가 경기 부양을 위한 대책이 얼마 안남았다는 의구심이 있는 듯 한데… 걱정할 것 없다.. 아직 총알 남아있고… 그 총알 역시 강력하다!!! 라고 말했답니다.

애니웨이.. 강력한 기자회견이었던 것 같은데요… 파월 의장 생각에 강력한 것일지라도.. 실제 시장은 그렇게 생각하지 않는 경우도 있을 듯 합니다.이번 FOMC에서 시장이 기대했던 건 그거죠… 잭슨홀 연설 이후 평균 물가 목표제에 대해… 너무 두리뭉실~~ 하게 해놓으니.. 특히 Moderately라는 단어를 던져놓고 해석이 분분하게 만들어놓으니.. 시장이 답답하기 짝이 없었죠.. 그래서 말합니다.

“Moderately를 구체적으로 말해봐~~ 온건한 물가 상승을 용인하겠다고 했는데.. 대체 몇 %물가 상승을 용인한다는 거임???” 이라구요..일단 우리 시장은 자신들의 기대를 반영하기 시작하죠.. 그래도 우리 Fed가 지금 경기 돌아가는 꼴을 보면… 상당 수준 물가 상승을 용인하겠지.. 물론 5%… 이렇게 용인은 안해도… 아주 실망스럽게.. 2.5%?? 이 정도 용인하는 짓은 안할거야… 이 정도로는 경기 부양 택도 없거든… 그럼… 적어도 이 정도 물가 상승은 용인해야 하지 않겠어… 라면서.. FOMC 직전에 이런 기사가 나옵니다.

“CNBC는 이번 설문조사에서 6개월간 평균 물가상승률이 얼마까지 올라야 연준이 기준금리 인상에 나설지를 물었다. 응답자들이 제시한 값의 평균치는 3.2%였다”(뉴스핌, 20. 9. 15)

네.. 3.2% 정도 물가 상승은 용인해줘야… 이 정도는 말해줘야.. 우리 시장참여자님들께서 만족… 까지는 아니더라도.. 이해는 하실 수 있을 것 같다~~ 라고 하는 거죠. 여기에 대해 우리 파월 형님은 이렇게 말씀하십니다. 기사 인용하죠.

“또 2% 목표치를 오버슈팅 하는 인플레이션을 용인하는 등의 새로운 정책 틀과 관련해 파월 의장은 “연준은 당분간 인플레이션이 완만하게(moderately) 오르도록 용인할 것”이라며 “완만하게는 말 그대로 완만하게 이며, 크지 않다는 뜻”이라고 설명했다.그는 이와 관련해 규칙과 공식이 있어야 한다는 의견이 있지만, 이런 촉구에 저항할 것이라고 강조했다.(후략)”
(연합인포맥스, 20. 9. 17)

밑줄 그은 부분을 보시면 지난 번과 똑같이 말하고 있죠… 뚜렷한 숫자는 없다.. 라구요.. 네… 3.2%를 기대했던 시장 앞에서… 이렇게 말하는 거죠…“뚜렷한 공식은 없어~~ 그렇다고 물가 상승을 많이 용인하진 않을거야~~ 온건한 정도의 물가 상승은 용인한다는 거지~~.”3.2%를 기대했던 시장 참여자님들을 벙찌게 만드는 얘기 아닐까요.. 그런데… 뒤에 쐐기골을 박습니다~ 이건 정말 강력한 정책이야~~ 어때 정말 강력하지?? 라구요…

네.. 10회 이상 ‘강력한’이라는 단어를 얘기했는데요… 이걸 시장이 얼마나 공감했을지… 어느 정도 감이 옵니다… 목도리 도마뱀부터 시작해서… 벌거벗은 임금님이라는 동화까지…(그 동화에는… 정말 환상적인 옷이 존재하죠…) 잠시.. 그런 생각을 해보게 되네요.

네… 평균 물가 목표제로의 전환… 역사적인 전환인 건 맞는데요… 시장의 기대가 너무 커져있는 겁니다. 그 기대를 충족시켜줄 정도의 정책이 나오지 않은 것인데요… 이걸 가려주기 위해서 강력한이라는 단어를… 계속해서 반복했던 것 아닌가 싶네요…

이번 FOMC에서 뚜렷하게 제시된 것은 2023년까지 제로 금리를 유지하겠다는 겁니다. 참고로 지난 6월FOMC 때 이미 2022년말까지 제로 금리를 유지할 것이라는 발언을 했구요… 이게 1년 정도 연장이 된 것이죠… 시장은 현재의 완화적인 상황을 유지하겠다는 말보다는요… 나중에 긴축안할게.. 라는 말보다는요… 추가로 선물을 줄 것을 열망하고 있었는데… 그런 기대를 만족하지 못했던 거겠죠…

전세금 낮춰줄 것이라 기대했는데… 2년 동안 올리지 않을게요..라는 말을 들으면.. 좀 허무하지 않을까요? 그런데 전세금 올리지 않는다는 건 정말 엄청난 혜택을 드리는 겁니다~~ 라고 말을 하면… 그 허무함이 배가되지 않을까 생각해봅니다.그럼 시장 참여자들은 이런 생각을 할 수 있죠… 이 정도가 강력한 것인가.. 라구요… 그럼 이 정도면 할만큼 해줬다는 것인가… 라는 생각을 할 수 있을 겁니다.

이 정도가 강력하면… 시장이 기대하는 것은… 슈퍼 울트라… 뭐 이런 유치한 표현이 나와줘야 설명이 가능한 부양책이 되겠죠. 그 정도 레벨이 나오려면…. 글쎄요… 그냥 현재의 온건한 시장 상황에서는 나오기 어려운 얘기가 아닐까 합니다.그리고 총알 얘기 나왔으니 이어가보면요… 총알은 여전히 남아있다… 추가 부양책은 여전히 남아있고… 그 부양책 역시 강력한 것이다~~ 라는 얘기를 했습니다.

그런데… 이런 추가 부양책 중에 어떤 것도 이번 FOMC에서는 나오지 않았죠… 음.. 상황이 좋으니까… 안나온 거지.. 뭘 그렇게 부정적으로 생각해… 라는 반론을 하실 수 있을 겁니다.. 그런데.. 파월 의장의 발언 중.. 이 부분을 인용해보죠.

“파월 의장은 경제가 회복되고 있지만, 재정 정책은 여전히 중요하다는 주장을 재확인했다. 그는 “전반적으로 예상했던 것보다 경제 회복이 더 빠르게 진전됐다”며 “그러나 전반적인 경제 활동은 팬데믹 이전 수준을 훨씬 밑돌고, 전망은 여전히 불확실하다”고 지적했다. 그는 “지난 60일 동안 경제는 예상보다 빠르게 회복됐으며, 7월부터 9월까지 분기에 빠른 회복을 보였다”며 “이후 경제 회복 속도는 둔화할 것”으로 내다봤다.(중략)파월 의장은 “민간이나 연준 위원들 사이에 재정 조치가 있을 것이라는 기대가 있지만, 재정 패키지를 둘러싸고 확실한 것은 없다”며 “다만 경제는 지금까지 실업 급여 없이도 회복력을 증명해냈다”고 강조했다. 그는 여전히 1천100만명이 팬데믹으로 인해 직업을 잃었다며 “재정 부양이 계속 없다면 하방 위험이 있을 것”이라고 내다봤다.”
(연합인포맥스, 20. 9. 17)

얘기인 즉슨… 지금은 양호하지만… 향후 경기 회복세는 둔화될 것이다.. 그리고 재정 부양책이 나오지 않으면 상당한 경기 둔화 위험이 있을 것이다.. 이런 얘기일 겁니다. 음… 그렇군… 이라고 그냥 지나가지 마시구요…

조금 까칠하게 생각하면 이런 두 가지 의구심이 들 수 있죠..

“첫째, 그렇게 강력한 부양책을 썼는데 왜 경기가 둔화될 것으로 예상하지???? 말만 강력하다는 것을 Fed도 인정하는 것인가???? 그렇게 강하다면 경기가 최소한 유지가 되어야지… 재정 정책이 안 나오면 둔화된다.. 크음…”

“둘째, 진짜 경기가 둔화될 것으로 예상이 된다면… 충분히 남아있는 그 총알 중의 일부를 왜 지금 선제적으로 쓰지 않지??? 총알은 많지만 선제적으로 쓰기는 싫다는 말인감?? Fed는 진짜 강력하고 적극적인 경기 부양 의지를 갖고 있는 것일까.. “

여기까지만 정리합니다. Fed는 FOMC에서 강력한 정책을 쓰고 있다는 얘기를 했는데요… 시장은공감하지 못했죠.. 이게 진짜 강력한 거임??? 헐… 이라는 반응과 함께.. 경기 둔화를 예상하면서도… 그렇게 많이 남아있다고 알려진… 그 정책들을 하나도 도입하지 않았던 겁니다… 그럼… 추가적인 Fed의 부양책에 대한 의구심…. 이 정도로 뻥카칠 정도면… 암 것도 없는 것이라는 불안감이 생겨날 수 있지 않을까요? … 적어도 이번에는 실질적인 것을 보여달라던 시장의 요구에… 강력하다는 수사를 남발하는 것으로 대응했죠… 그닥 감동적이지는 않은 듯 합니다.

재정부양책의 필요성

Fed는 정말 애매한 상황에 처해있습니다. Fed는 돈을 빌려주는 기능은 있어도.. 돈을 그냥 특정인에게 주는 기능을 갖고 있지는 못하죠. 돈을 빌려준다는 얘기는 신용도가 높은 차주들에게만 돈을 빌려줄 수 있다는 얘기입니다.

돈을 돌려받아야 하기에.. 돈을 돌려줄 수 있는 능력을 심사해야.. 그 돈을 빌려줄 수 있는 거쟎아요? 반면… 그냥 특정 주체에게 돈을 주는 경우는.. 그 주체가 신용도가 높건 낮건 필요없습니다. 다시 다시.. Fed는 돈을 빌려줄 수 있지.. 돈을 그냥 줄 수는 없다.. 라는 얘기는.. Fed는 신용도가 높은 쪽으로 밖에 돈이 흐르게 할 수 있지… 실제 코로나 팬데믹으로 인해… 피해를 입은 신용도 낮은 기업들이나… 경제적으로 어려운 가정에게 돈이 흘러가게 할 수는 없다는 얘기겠죠..Fed가 양적완화를 늘리면서 국채를 사들이게 되면… Fed에게 국채를 많이 파는 금융 기관들… 특히 은행들이 현금을 많이 확보하게 될 겁니다.

Fed의 양적완화는 시중 은행들에게 상당한 유동성을 주는 거죠. 이들이 어려운 기업들에게 대출을 해줄까요? 어려운 한계 가정에게 돈을 빌려주게 될까요? 아니죠… 우량 기업의 회사채를 사거나.. 주식을 사거나… 이런 쪽으로 돈을 투자할 겁니다. 그럼 우량한 기업들… 아마존이나 애플한테는 정말 큰 수혜를 주는 거죠. 코로나 팬데믹을 돌파하기 위해 돈을 풀었는데… 그 돈이 아마존과 애플에 가서 고이는 그림이 되는 겁니다.

그럼 빈익빈 부익부 현상이 보다 강화가 되는 거죠. 실제 피해가 큰… 그리고 경기 부양 효과가 큰 서민 계층에게 자금 지원을 해주기에… Fed의 능력은 너무나 제한적이라는 겁니다. 그래서.. 앞의 인용문에 나오는 것처럼 재정 정책이 절실하다고 하소연을 하고 있는 겁니다.조금 어렵기는 하지만.. FOMC에서 나왔던 파월 의장의 스크립트 원문을 인용해보죠. 전체 다 읽으려고 하지 마시구요… 제가 밑줄 그어드린 부분을 중심으로 보시죠..

“As I have emphasized before, these are lending powers, not spending powers. The Fed cannot grant money to particular beneficiaries. We can only create programs or facilities with broad-based eligibility to make loans to solvent entities with the expectation that the loans will be repaid. Many borrowers are benefiting from these programs, as is the overall economy. But for many others, getting a loan that may be difficult to repay may not be the answer. In these cases, direct fiscal support may be needed. Elected officials have the power to tax and spend and to make decisions about where we, as a society, should direct our collective resources.”
(Federal Reserve script 발췌)

밑줄 그은 부분만 보시면… 파월이 예전에도 강조했던 것처럼 Fed는 돈을 빌려주는 곳이지… 특정 주체들에게.. 돈을 주는 힘은 없다.. 라고 말하고 있습니다. 그리고 중간에 나오는 밑줄 긋지 않은 부분에서는… 그렇기에.. 신용이 낮은 경제 주체에게는 돈을 줄 수가 없다… 라고 말하고 있는 거죠… 돈을 돌려받지 못할 위험이 있기 때문에… 그렇습니다.

이제 마지막 밑줄 부분입니다. 이들에게 지원을 해주려면… 이건 Fed가 할 수 있는게 아니라.. 국민에게 권한을 위임받은 선출직 공무원들(elected officials라는 표현이 나오죠)이 직접 돈을 줄 수 있는 힘이 있다.. 라고 말하고 있죠.. 네.. 효과적인… 그리고 진짜 필요한 경기 부양을 위해서.. 정부의 재정 정책이 필수적이라고 말하고 있는 겁니다.

네.. 재정 정책에 대한 파월의 열망…. FOMC 의 스크립트 위에 이런 표현이 나옵니다.“Many of our programs rely on emergency lending powers that require the support of the Treasury Department and are available only in very unusual circumstances, such as those we find ourselves in today.”발번역 시전하면… 우리 프로그램 중 상당수는… 긴급 대출에 의존한다… 라고 나오죠…

그 긴급 대출을 위해서는… 미국 재무부(Treasury Department)의 지원이 필수라고 말합니다. 미국 정부인.. 재무부의 지원이 없다면… 파월의 그 강력한 프로그램들은 의미가 없다… 라는 얘기가 되겠죠… 네.. Fed 총알이 남아있구요… 강력한 것도 맞습니다.. 다만… 재정 정책이 나와줘야… 그 효과가 나온다는 것을… 이렇게 돌려서 고백하고 계시는 겁니다.

계속 우울한 말씀만 드렸는데요… 이번 FOMC에서 간과되고 있는 부분 하나에서 희망을 봅니다… Fed가 실제 추가 양적완화를 준비하는 낌새가 나타났는데요.. 그게 바로 이 부분입니다. Fed statement를 보시면… 이런 문구가 나오죠..

“In addition, over coming months the Federal Reserve will increase its holdings of Treasury securities and agency mortgage-backed securities at least at the current pace to sustain smooth market functioning (and help foster accommodative financial conditions), thereby (supporting the flow of credit to households and businesses).”(9월 FOMC statement 발췌)

음.. 의미 전달을 해드리면요… 향후 수개월 동안… Fed는 최소 지금까지 해왔던 것과 같은 수준으로 국채나 정부 보증 모기지 증권을 사들이겠다~~라고 한 겁니다. 현재 양적완화를 약간 하고 있는데요… 이걸 최소로 하면서… 필요하면.. 더 늘리겠다는 얘기를 하고 있는 거죠. 그 뒤가 중요한데요… 밑줄 그은 부분이랑 합쳐서 설명을 좀 이어갑니다.최소 현재와 같은 수준으로 사들이겠다~~(필요하면 더 늘리겠다~)라고 하는데요.. 그 이유가 뒷 부분에 나옵니다. 이번에 statement에 새로 반영된 문구인데요… 딱 그 부분만 오려서 붙이면… 요렇게 됩니다.

“help foster accommodative financial conditions, thereby supporting the flow of credit to households and businesses.”

완화적인 금융 환경을 만들어갈 수 있도록 지원하는데.. 이를 통해… 가계나 기업들에게 대출(credit)이 흘러들어갈 수 있도록 하려는 겁니다~~ 라고 하고 있습니다. 거룩한 얘기처럼 들리겠지만… Fed는 가계나 기업에 대한 지원을 준비하고 있는 거죠. 파월이 얘기하는 총알… 상당히 남아있다는 것도… 아마 추가 양적완화를 의미하고 있는 것으로 보입니다.헐… 그럼 왜 이번 FOMC에서 양적완화 규모를 늘리지 않았남??? 이라는 반론이 바로 나오겠죠.

이 질문에 대한 답은요… 재정 정책이 집행되면… 수익률 곡선 통제 기대가 약화된 만큼.. 금리의 상승이 나타날 수 있죠… 이 때 국채를 매입하거나.. 모기지 증권을 매입하면서… 금리 상승의 직격탄을 받는 가계나 기업을 지원하려는 겁니다.. 추가 재정 정책이 나왔을 때 나타날 수 있는 이슈를… 방어하기 위해.. 사전에 포석을 깔아두려는 의중으로 보이네요..Fed는 지난 3~4월처럼 마구잡이로 나서서 경기 회복을 지원하려고 하지는 않을 것으로 보입니다.

향후 실질적이고 효율적인 경기 회복은 이른 바 강!력!한! Fed의 정책으로도 불가능한 일이기 때문이겠죠.. 이를 해결할 수 있는 것은 재정 정책일 겁니다… 다만 재정 정책이 나왔을 때의 금리 급등 등의 문제점… 여기에 대해 Fed는 추가 양적완화를 통해… 재정 정책을 엄호 사격하는… 그런 역할을 하려는 것으로 보여집니다…헐.. 그럼 3~4월에는 왜 Fed가 그렇게 적극적으로 나선 건데…??? 라는 반론이 가능하겠죠.. 답은 간단합니다.

당시 Fed는 금융 시장의 급격한 붕괴를 제어하고 나선 거죠. 언제까지??? 의회가 빠른 경기 부양안 통과를 통해… 실제 재정 정책이 나오는 그 순간까지… 버틴 것이구요… 실제 가구 당 최소 1200달러의 자금이 풀려나간 이후… 그리고 추가 실업수당이 풀려나간 이후… 5월부터 Fed는 추가 부양의 고삐를 늦추기 시작했었죠.. 네.. 이제 Fed는 자신들은 강!력!하!게! 했으니… 즉 할 만큼 했으니.. 이제 재정이 나서서 문제를 해결해주기를 촉구하고 있는 겁니다.얘기가 너무 길어졌죠…

9월 FOMC.. 정리합니다. 아무도 공감하지 않는 “강력한”이라는 표현이 남발되었죠… 진짜 이 정도가 강력하다고 생각하는 거임???? 그리고 강력하다고 말하면서… 경기가 둔화될 것이라고 생각하는 것은… Fed의 능력이 한계가 있음을 고백하는 거임??? 이라는 느낌을 받게 되죠. 이렇게 되면 Fed를 믿고 춤을 추었던 시장이… 실망감을 표출하게 되는 것도… 이해가 됩니다. 재정 정책 통과와… 재정을 지원하기 위한 Fed의 추가 양적완화가 나와주면 어느 정도 이런 실망감을 메울 수 있겠지만… 그 이전에는… 적어도 Fed의 금융 시장에 대한.. 시장의 기대를 만족시켜줄 정도의 적극적이고 진짜로 강!력!한! 유동성 지원은 기대난망일 것으로 보입니다.

돈을 겁나 많이 풀어줄 것이라 믿었던… 그런 Fed가 이렇게 애매모호한 말을 던지면서 실망을 주게 되면서… 전세계 중앙은행 대부분이 이제 금리 동결… 내지는 추가 완화에 소극적인 스탠스로 남게 되었답니다. ECB나 BOJ는 자국 통화 강세 기조가 부담스러움에도 추가 완화를 언급하지 못하고 있죠.

중국인민은행은 이미 추가 금리 인하 등 방만한 통화 공급에 대한 경계감을 명확히 했습니다. 캐나다 중앙은행(BOC)는 양적완화 규모를 줄여나가고 있고… 인도네시아, 멕시코, 브라질, 러시아 등 대부분의 이머징 국가 중앙은행들 역시 추가 금리 인하에 매우 신중한 스탠스죠… 한국은행 역시… 금통위원들이 금융 안정에 대한 우려감을 강하게 피력하고 있는 만큼… 이들 다른 나라 중앙은행들과 마찬가지로 방만하기보다는 신중한 통화 공급에 포커스를 두고 있는 듯 합니다.생각보다 많이 길어졌습니다. 주말 에세이 여기서 줄이구요… 주초에… 추가 에세이를 통해… 최근 달러 약세 등의 동향을 설명드리도록 하겠습니다. 감사합니다.

본 Article은 신한은행 수석연구원이신 오건영님의 허락하에 게재합니다.

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