[경제분석] 유로존과 미국금리인상에 따른 신흥국 신용위기

 

안녕하세요 박정훈입니다.

오늘은 이탈리아 정치사태와 미국 금리 인상에 따른 신흥국 ’신용위기’에 대해 말씀 드려 볼까 합니다.

오성운동과 동맹당 간의 갈등으로 재총선 가능성까지 예상되 파국으로 치닫던 이탈리아 사태는 결국 양당간의 연정 결성에 따라 진정되는 양상을 보였습니다.

하지만 저는 개인적으로 이번 사태를 단순히 일시적 정치 불안에 따른 문제라고 보기 힘들다는 생각이 들었습니다. 저는 전반적인 신흥국 신용 위기에 따른 금융 위기의 조짐이라고 보고 있습니다.

이탈리아를 비롯한 경제구조가 취약한 BRICS, EU의 일부 국가(PIGS)의 신용 위기가 날 수 있다는 의견입니다.

 

 

이번 사태를 먼저 정리해 드리겠습니다.

현재 이탈리아는 과거 베솔루니 총리의 부패 스캔들과 잦은 부패, 그리고 남북 지역 격차 등으로 자국내 불만이 큰 상황입니다.

또한 경제 성장은 부패, 노동 경직성 , 규제 , 낮은 생산성 등으로 정체 되있는 상황입니다. 거기에 시리아 사태의 난민이 유럽에 입국하는 주요 국가가 되다 보니 난민 또한 큰 폭으로 증가하였습니다. 거기에 지수는 2008년 이후 제자리 걸음인 상황입니다(표 첨부) 이런 상황에서 정치적으로 보수적으로 변하고 난민 친화적인 EU에 반발심을 갖게 되죠.

그런 상황에서 기존의 정치체제는 무너지고 극우 성향의 표퓰리즘 세력이 주류 세력이 된 것입니다.

 

현재 이탈리아를 지배하는 주요 세력은 오성운동과 동맹당입니다.

2013 남유럽 재정 위기에서 세력을 얻고 2015년 브렉시트와 트럼프 등장의 배경에서 성장한 오성운동은 반 EU 성향을 띠면서 보수적인 난민 정책과 표퓰리즘 적인 재정정책을 주장하는 정당입니다.

동맹당도 성향은 비슷하지만 EU탈퇴를 주요 공약으로 하는 좀더 극단적인 정당이라고 볼 수 있습니다. 이번 총선에서 압도적인 승자는 없었으나 오성운동과 동맹당은 합산하여 과반수 이상을 확보 하였습니다.

내각제의 이탈리아 특성상 대통령에 지명에 따라 과반수 이상의 의석을 가진 양당의 연립 정부는 필요하였습니다. 둘은 3개월간의 무정부 상태를 걸쳐 행정 경험이 전무한 주세페 콘테 교수를 연립 후보로 선택하였습니다. 과거에도 총리로 인준 되었으나 반 eu파이자 유로화탈퇴 를 주장한 파올로 사보나 경제 장관 인준을 이유로 친 eu성향의 세리지오 마타렐라 대통령이 이를 거부 한 적이 있습니다.

마타렐라 대통령이 새로운 내각도 모두 승인 함 으로서 이탈리아 국내 정치 사태는 일단락 된 것으로 보입니다.

 

이 연립정부의 공통적인 공약을 일부 살펴보면 NATO 분담금 축소, 유로 중앙은행 (ECB) 탕감 요구 , 보수적인 이민 정책 등입니다.

일부는 유로화 탈퇴에 이민자 추방 등을 외치고 있는 상황입니다. 국내 경제에서도 복지 확장과 확대 재정정책 등 국가 경제에 큰 악영향을 외치는 것들이 많습니다.

 

하지만 현실적으로 이탈리아는 유로화 탈퇴나 이탈렉시트는 불가능 해보입니다.

이탈리아는 유로존에서 그리스 다음으로 높은 정부부채 비율을 가지고 있으며(133%) 외국인 이탈리아채 보유 대다수를 ECB와 유럽 내 특히 독일계에 집중 되어있습니다.

이탈리아의 취약한 경제 구조-그림 첨부를 결국 유로화 표시 국채 발행으로 비교적 저금리로 발행한 국채로 부양했다는 소리입니다. 그런 국채를 매입해준 쪽은 유럽 선진 국가들이구요.

이런 상황에서 유로존을 이탈하거나 자국 화폐를 발행하는 것은 자신들의 이해관계를 벗어나는 것입니다. 지금 같은 경제 상황에서 이탈리아 자체 화폐로 찍히고 유로에서 보증해주지 않는 이탈리아 국채를 사줄 사람은 없습니다.

그래서 시장 대다수는 유로에 떙깡을 부려 그리스와 같이 외채를 탕감 받을 가능성이 높다고 보고 있습니다.

 

유로 상임국가의 입장(이라고 쓰고 독일의 입장)이 이해 가지 않는 분도 계실겁니다.

왜 대체 이런 땡깡을 일일히 받아주는 지. 금융계의 입장에서 가장 주의깊게 지켜본 지표는 독일 10년물 국채 – 이탈리아 10년물 국채 스프레드(차이) -그림 첨부 였습니다.

 

이 수치가 중요많이 한 이유는 가장 경제구조가 취약한 이탈리아와 유로 내에서 가장 경제 구조가 좋고 사실상 유로 경제를 지배 캐리하는 국가의 국채 수익률 차이기 때문입니다.

독일 국채야 산업구조가 초우량 제조업 위주이고 경상 수지도 최대 흑자국인 만큼 매수세가 있지만, 이탈리아 국채만 두고 봤을때는 매력도가 떨어져 보입니다. 하지만 이탈리아 국채는 독일 국채와 비슷한 수준으로 형성되었습니다. 탈 유로 국가라면 당연히 독일보다 높게 형성 되어야 겠지만(국채수익률은 시장에서 형성되며 인기가 높을수록 저금리) 유로화로 표시되고(국채의 보유이유는 그 국가의 외화를 보유하는 것과 같음) eu가 보장 하기 때문에 인기가 있는 것이죠.

 

 

만약 이탈리아 내부 문제로 이탈리아 국채 수익률이 상승하고 신용 리스크가 부과된다면, eu자체내의 신용 리스크(채무자 디폴트로 인한 독일,ecb의 보유 부채 손상)가 부각 되면서 유로화의 약세를 가져 올 것입니다.

유로화에 대한 불신은 국채 수익률 증가로 이어져 금리 레벨을 높일수 있습니다. 이러한 의미에서 독일을 비롯한 유로 상임국가는 경제구조가 취약한 유로존 국가들과 협상에 임하고 신용 리스크를 낮 출수 밖에 없는 것이죠.

독일 입장에서도 자국 경제규모가 미국, 일본 등 타 기축통화 국가보다 작아 수출을 위해서는 유로존을 통해 유로화로 찍힌 양적 완화가 필요한 상황입니다. 양적완화의 첫째 조건은 발행 국가의 신용도입니다. 이탈리아는 이를 알고 이용하려는 셈이죠.

 

이탈리아 자국내 정치 리스크는 사실 별건 아니고 2011년 그리스 사태 이후 지속된 사태입니다.

시장 참여자 대다수가 아는 얘기이죠. 하지만 이번 이탈리아 무정부 사태에 시장은 매우 민감하게 반응했습니다. 저가 이번 사태를 매우 크게 주시해야 한다고 말씀드린 이유도 일맥상통 합니다.

 

현재 미국은 기준금리를 인상하고 있는 상태이고, 동시에 실질 금리 인하를 위해 미국 국채를 매입해오던 연방준비은행은 롤오버된 신규 국채를 매입을 중단한 상태입니다.

10년 넘게 지속된 천문학적인 규모의 양적완화와 인위적 제로 금리 정책을 멈추고 있는 상태죠.

과거 어느 때보다도 금융시장에 충격이 클 것으로 예상이 됩니다. 장단기 금리차로 예측되는 경제 확장 사이클 종료는 19년 말, 경제 하락은 20년 중순으로 예측 됩니다.

중앙은행의 돈 잔치로 이루어진 사이클이다 보니 실물 경기는 역대 경제 사이클중 가장 확장성이 덜했습니다.

이번 양적완화 종료는 전세계에 당연시된 저금리를 통한 유동성은 크게 줄어 들 것입니다. 이에따라 위험자산에 대한 선호도는 하락 할 것입니다. 취약한 경제구조를 지닌 국가나 기업에 대한 자금 쏠림이 줄어들고 섹터별 움직임이 강했던 금융시장은 액티브하게 움직여 펀더멘탈에 집중하게 될 것 입니다. (사실 1년 전부터 이루어 졌습니다)

 

최근 이머징 통화 약세도 같은 논리로 이루어 졌습니다. 미국 국채와 유가가 폭등하면서 문제가 생긴 것이죠. 이머징 통화 약세는 채권,주식 약세도 의미하고 경제 구조에 대한 의심도 됩니다

이번 사이클에서 미국의 주도주는 faang(facebook,apple,amazon,neflix,google)로 대표되는 it 플랫폼 기업이였습니다.

굴뚝 경제로 대표되는 신흥국 들에 있어서 선진국에 수출 의존도가 높은 국가들은 큰 수혜를 보기 힘들죠. 한국 대만으로 대표되는 it하드웨어 제조 국가 만이 경상수지 흑자를 이끌어 낼 수 있었습니다.

 

It품목이 없거나 굴뚝 경제에 의존도가 높거나 천연자원 의존도가 높은 국가는, 오바마의 저유가 정책으로 경제 구조가 매우 취약하였습니다 -그림첨부 (취약한 경제 구조 국가를 보시면 다 제가 말씀드린 산업 구조를 지닌 국가입니다) 특히 브라질, 아르헨티나 남미 신흥국은 굉장히 취약한 상황입니다.

 

이 국가들은 표퓰리즘에 휩싸여 경제 구조개선은 커녕 국채 발행을 통해 경제를 부양하였고 저유가 기조로 인해 국가 경제는 파탄 났습니다.

미국 금리 인상으로 위험자산에 대한 투자심리가 악화 되자 신흥국 화폐의 가치가 최근 폭락하였습니다.-그림 첨부

 

거기에 트럼프는 유가 방어를 위해 남미 산유국 경제를 압박하는 중입니다. 거기에 eu에 붙어 기생하는 pigs(portugal, ireland,grees,spain,italy)국가들은 eu의 유로 양적완화를 빌미로 자국내 구조조정은 커녕 국채 발행으로 경기를 부양하였습니다. 이들은 결국 eu의 전체 경제구조를 취약하게 하고 유로화의 신뢰도를 낮춰 핵폭탄을 가져 올 것으로 예상 됩니다.

 

특히 신흥국 비중이 세계에서 커지게 한 일등 공신인 중국도 마찬가지입니다. 중국도 it비중이 꽤 있지만 굴뚝 사업과 산업재,소비재 비중이 워낙 높다 보니 이번 골디락스(미적지근한 경제 상승)사이클은 2001-2008년 실물 경제 사이클 대비 중국의 경제 성장에 좋지 않은 영향을 끼쳤습니다.

 

 

중국은 공산당 지지도를 위해 무분별한 공기업 부채 발행을 통해 경제를 부양하였습니다.

하지만 최근 미국 금리 인상에 맞춰 지급준비율 인상과 가계 부채 , 소비 규제 등을 통해 유동성을 축소하고 있습니다. 그래서 최근 2년간 중국 회사채 부도 규모는 2년 연속 최대입니다.

잘못된 회계 관행과 공산당 낙하산 부채에 의존하는 재무구조 낮은 수익성 등이 발목을 잡고 있습니다. 디폴트 금액은 393억 위안 수준이며 16년도 aaa등급 회사채 수익률이 3%임에 반해 현재 5.5% 수준을 기록하고 있습니다. 심지어 중국 공기업을 사칭한 사기 행위까지 적발 됬는데 한화 증권을 비롯한 국내 유수 증권사가 투자한 종목이라 더욱 충격을 가했습니다.

 

물론 이 국가들의 경제 위기는 빠른 시일내에 올 것 같지는 않습니다.

주글라 사이클에 따르면 우리는 아직 경제 확장기 후반에 있기 때문입니다. 또한 유동성 정도도 과거에 비하면 줄어 들었으나 아직은 절대 금리 레벨은 낮은 상황입니다. 또한 경제 확장 여력의 증거인 장단기 금리차는 50bp수준으로(0.5%) 아직 경제 성장 여력은 남았습니다.

 

다만 과거 경제 위기의 그림자만 보여도 즉시 양적 완화의 스탠스를 취했던 미국, 유럽의 중앙은행의 모습은 없을 것은 확실합니다.

2013년 테이퍼링 텐드럼(양적완화 축소, 금리레벨 정상화) 2015년 테이퍼링 텐드럼(중국발)에서의 중앙은행의 모습은 온데간데 없다는 것입니다. 거기다가 현재 전세계 경제를 쥐락펴락 하고 있는 트럼프는 결과적으로 금리인상을 바라고 있습니다. 어느정도 인플레이션이 있어야 자신의 지지층인 굴뚝 경제에 도움이 되기 때문입니다.

 

분명히 경제 위기는 2년 안에는 올것이고 우리는 이에 대비해야만 합니다.

남미 경제는 사실 전세계 경제에서 차지하는 비중이 비교적 적고, 전세계 경제에 대한 파급력은 약한 편입니다. 그리고 이번 미국 같은 경우에는 양적 완화와 동시에 금융기관에 대한 리스크 관리와. 규제가 2008년 서브프라임 모기지 사태 이후로 매우 철저히 잘된 상황입니다.

미국발 신용 리스크 발발은 어렵다는 것입니다.

또한 미국의 주도주들인 플랫폼들은 영업이익 성장이 무서운 상태이고 공룡기업으로 성장한 다국적 플랫폼 기업은 우량한 현금흐름을 보이고 있습니다.

 

문제는 신용 리스크가 있으면서 금융 신뢰도가 매우 낮은 중국, 그리고 되도 안되는 국가들을 다 eu에 편입 시켜 놓고 떙깡을 받아주는 eu입니다.

그래서 이번 이탈리아발 정치 리스크에 대해 금융시장에서 크게 반응한 것입니다.

중국이야 아직 신흥국인데다가 한번 홍역을 치루면 오히려 건강해질 여력이 있는 국가라고 생각합니다. 무리한 경기 부양과 부패로 문제는 있지만 산업구조 자체가 문제 있는 것은 아니니까요.

하지만 eu는 얘기가 다릅니다. 금리도 추가 인하 여지가 더 이상 존재하지 않는 데다가 경제구조가 매우 취약합니다. 분명 리스크 관리스가 모든 경제 주체에 필요한 상황입니다.

 

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